【中金固收·信用】行业利差普遍收窄，城投地产表现改善 —— 2022年5月行业利差跟踪

火币app官网下载 2022年07月20日 08:31 1023 Connor

5月行业利差以收窄为主，利差缩窄个券占比上升至七成。分评级来看，AAA级表现相对突出。分行业来看，城投板块表现较4月改善，各等级利差均收窄，其中AAA级相对突出；地产板块受个别主体影响，利差走扩幅度未见明显回落，但走扩范围缩窄，内部分化态势不减；煤炭板块延续4月良好表现，利差收窄幅度及范围进一步提升。

摘要

事件

本期主要跟踪2022年5月利差变化情况，4月行业利差评论请参见2022年4月29日的相关简评。

分评级行业利差表现

AA+级：行业利差收窄为主，利差收窄个券占比约为72%。房地产板块可比口径下利差走扩幅度扩大而范围有所回落，宝龙、融侨、世茂建设等表现较差。城投行业可比口径下利差均值收窄不到1bp，收窄个券占比约74%，幅度范围较4月改善，分区域来看，天津、云南利差收窄幅度靠前，但可比口径下变化不大，贵州、广西、河北、山西利差走扩幅度居前。

AA级：行业利差以收窄为主，同时约62%的个券利差呈收窄趋势，比4月的29%明显抬升，另外还有31%的个券利差为被动抬升。可比口径下，房地产板块利差继续上行，但走扩幅度和范围均有所下降；城投利差均值可比口径下则收窄1bp，超六成个券利差有所缩窄，表现较4月改善，分省来看，湖南、湖北利差收窄幅度靠前，山东、贵州利差走扩幅度靠前。

2022年5月行业利差变化主要体现出以下特征：

（1）行业利差以收窄为主，利差缩窄个券占比上升至七成。分企业性质看，非国企表现持续弱于国企，5月受个别房企影响，非国企及国企间的差距拉大。国企方面，贵州弱资质城投个券估值上行较多，而天津、镇江城投的个券利差下行幅度领先。

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（2）煤炭板块利差均值可比口径下收窄8bp，仅10%的个券利差走扩，幅度较4月扩大，范围基本持平。

（3）城投板块利差均值收窄4bp，利差收窄个券占比为72%，较4月的53%范围提升。分评级来看，可比口径下，AAA、AA+、AA评级利差均值分别收窄12bp、不到1bp和1bp，利差收窄的个券占比则分别为78%、74%、63%。分区域看，AAA评级的天津、河南、吉林，AA+评级的天津、云南，AA评级的湖南、湖北利差收窄幅度靠前；而AA+评级的贵州、广西、河北、山西，AA评级的山东、贵州利差走扩幅度靠前。

（4）房地产板块利差均值上升2973bp，幅度较4月提升，不过全行业来看利差走扩个券占比为39%，较4月的56%有所下降。分评级来看，高、中、低等级地产债利差走扩幅度均有回落。

展望6月，配置压力或将使得有一定利差且信用风险可控城投以及国企如煤炭、类金融行业利差维持低位，我们认为需关注季末理财规模如有波动，配置压力如有减缓，可能对于此前利差过度压缩的部分信用债带来扰动。当然，出现1季末理财规模大幅波动造成市场扰动的可能性较低。城投方面，近期对于基建托底和城投融资放松的期待有所提升，但仍需观察债券或贷款融资政策执行能否放松。我们认为在资产荒和信用风险担忧的拉锯之下，中等区域有一定利差个券仍有望压缩或维持低位。地产行业6月美元债到期高峰再临，但销售企稳和民营地产资金链改善仍需时日，在此之前信用事件仍将对于地产利差表现造成压制和扰动。此外，疫情反复对于地产销售、建筑施工以及出行消费板块可能带来较长期影响，需关注相关行业利差走扩风险。

正文

事件

我们自2014年开始持续跟踪不同行业的行业利差，以期结合行业基本面情况，在行业和个券分化中挖掘相对价值，规避相关风险。2017年开始我们将行业利差跟踪频率加快至月度，并且从2020年1月开始，我们将样本从1-10年无担保非永续中票扩展至1-10年无担保非永续公募非金融企业信用债。本期主要跟踪2022年5月利差变化情况，4月行业利差评论请参见4月29日的相关简评[1]。

样本数据及计算方法说明。我们过去采用已上市剩余期限1-10年的无担保非永续中票作为样本，对行业利差情况进行更新。具体方法是使用样本券中债估值到期收益率数据，减去同时点同评级中债中短期票据收益率曲线上与样本券剩余期限对应的收益率值，得到每只个券相对于同评级中债收益率曲线的利差（详细数据说明请参见2014年5月23日信用策略双周报《分化途中，沙里淘金》[2]）。考虑到只采用中票可能在样本的行业、资质和区域分布方面存在一定局限性，加上目前不同品种公募信用债之间的估值区别不大，从2020年1月开始我们将样本范围进一步扩大至全部已上市剩余期限1-10年的无担保非永续公募非金融企业信用债，其余计算方法与此前保持一致。截至2022年5月25日符合条件的样本个券共8706只。为了保证口径的可比性，我们对2019年1月以来的数据按新方法进行了追溯。这里仍需要说明的是，据我们了解，中债收益率曲线的测算是跟踪样本中的标准券，而标准券的选择均是资质较好的品种，所以我们计算出大部分样本相对于同评级中债估值曲线的利差都是正的。我们将个券按照评级和行业分类，并筛选出各评级中样本量在10个以上的行业。以每个评级每个行业中所有个券的利差中位数作为该评级该行业的平均利差，用来衡量同评级中不同行业风险溢价水平的差异。再以每个评级每个行业中所有个券利差的最高值和最低值之间的差来衡量该评级该行业中个券估值的分化程度。最新结果分别按AAA级、AA+级和AA级展示，其中横坐标显示的是行业平均利差，纵坐标显示的是行业内个券的利差差异。也就是说，散点越靠右，说明行业平均利差越高，散点越靠上，说明行业内个券的利差分化越明显。

与4月末的统计结果相比，5月各评级行业利差的主要变化如下：

AAA级：行业利差收窄为主，利差收窄个券占比约为73%，范围较4月的63%扩大。房地产行业利差继续走扩，但在可比口径下如不考虑荣盛、融创，利差走扩幅度及范围均有下降。煤炭板块利差继续下行，可比口径下样本券利差平均收窄9bp、收窄个券占比93%。城投板块可比口径下利差均值收窄12bp，约八成个券利差收窄，表现较上月进一步改善，其中天津、河南、吉林的利差收窄幅度靠前。行业利差均值排序来看，在当前个券只数为10只以上的行业中，利差最高的为房地产，其次为农业、电子通信、汽车、资管、城投、传媒、基建投资、租赁、煤炭，此后依次为钢铁、综合投资、有色金属、机械设备、贸易、多元金融、旅游、港口、化工、高速公路、公用事业、医药、建筑建材、食品饮料、电力，最低的则是机场、航空、石油。具体而言：

农业行业利差均值和中位数分别为197bp和128bp，较4月末分别走扩26bp和96bp，可比口径下样本券利差平均走扩4bp、走扩的个券占比73%，其中47%的个券收益率下行而利差被动抬升。温氏食品集团相关个券利差上升18-21bp，幅度居前；海垦相关个券利差下行幅度居前，在15bp以上。目前行业内新希望集团与新希望六和的利差绝对值为最高，在480bp以上。

电子通信行业利差均值和中位数分别为127bp和21bp，较4月末分别收窄6bp和7bp。可比口径下样本券利差均值收窄7bp、收窄的个券占比65%。利差收窄幅度靠前的主体则包括联想控股、闽电子及TCL，幅度多数在10-45bp。利差走扩幅度靠前的主体主要是天马微电子，幅度在5-15bp。联想控股利差绝对值仍为行业最高，在880-1020bp，闽电子的利差绝对值较高，在220bp左右。

汽车行业利差均值和中位数分别为65bp和80bp，较4月末分别收窄11bp和走扩4bp。可比口径下样本券利差均值收窄17bp、收窄的个券占比86%。北汽集团相关个券利差收窄幅度居前，多只个券利差收窄幅度在20-40bp。东风、比亚迪、吉利控股相关个券利差仅小幅上行1bp左右。目前行业内利差最高的主体仍为北汽集团，相关个券利差多在80-140bp。

资管行业利差均值和中位数分别为57bp和39bp，分别较4月末均收窄5bp、2bp。可比口径下行业利差均值收窄5bp，利差收窄的个券占比为55%，不过事实上行业内所有样本个券的收益率均有缩窄。利差均值收窄主要受中原资产、上海国资、江苏资产相关个券影响，其收窄幅度在10-115bp，其中中原资产利差收窄100bp以上；山东金融、浙商资产、华润资管剩余期限在3年左右的相关个券的利差走扩幅度居前，在5-10bp。中原资产仍是行业内利差最高的主体，利差绝对值约在290-360bp。

城投行业利差均值和中位数分别为54bp和13bp，较4月末分别收窄8bp和5bp。可比口径下行业利差均值收窄12bp，利差收窄的个券占比为78%，与上个月均值收窄4bp、收窄个券占比70%相比，表现继续改善。分区域看，样本券在10只以上的省份中，利差收窄的省份占比由4月的95%上升至100%。具体来说，天津利差平均收窄64bp，幅度居前，可比口径下利差均值收窄80bp，其中津城建剩余期限在3年以内的相关个券利差几乎均收窄，其中剩余期限2年以内的相关个券利差几乎均收窄150bp以上，而剩余期限在3年以上的相关个券则出现利差走扩，幅度在10-50bp；河南利差平均收窄17bp，可比口径下利差均值收窄21bp，其中港兴港投的多只个券利差收窄10-55bp；吉林均值平均收窄10bp，可比口径下利差均值也收窄15bp，长发集团相关利差收窄幅度靠前，在10-25bp。个券层面，津城建（剩余期限3年以下）、港兴港投、长发集团的相关个券利差收窄20bp以上，而津城建（剩余期限3年以上）、西安高新、天津滨海相关个券利差上行15-55bp。

传媒行业利差均值和中位数分别为54bp和12bp，较4月末分别收窄1bp和2bp。可比口径下利差均值下降4bp，利差收窄个券占比为88%。华数集团、凤凰传媒相关个券利差回落5-10bp，其他主体相关个券利差变化幅度在5bp内。京文投仍为利差最高的主体，绝对水平在650bp左右。

基建设施行业利差均值和中位数分别为50bp和11bp，分别较4月末均收窄2bp、1bp。可比口径下行业利差均值收窄3bp，利差收窄的个券占比为73%，不过事实上行业内所有样本个券的收益率均有缩窄。山西建投、北京住总相关个券利差收窄幅度靠前，幅度在10-20bp；云南建投剩余期限在2年左右的相关个券的利差走扩幅度居前，在5-15bp。云南建投仍是行业内利差最高的主体，利差绝对值约在450-550bp。

租赁行业利差均值和中位数均为48bp，分别较4月末均收窄3bp、6bp。可比口径下行业利差均值收窄4bp，利差收窄的个券占比为69%，不过事实上行业内所有样本个券的收益率均有缩窄。远东租赁剩余期限1.5年内个券、平安租赁相关个券利差收窄幅度在10-30bp；海通恒信的相关个券的利差走扩幅度居前，在5bp左右。远东宏信仍是行业内利差最高的主体，利差绝对值约在110bp。

煤炭行业利差均值和中位数分别为47bp和38bp，较4月末分别收窄9bp和5bp，均值进一步收窄。可比口径下样本券利差平均收窄9bp、收窄个券占比93%，与上个月利差平均收窄7bp、收窄个券占比92%相比，幅度和范围再度提升，同时本月所有样本个券收益率均有下行。利差收窄幅度居前的个券包括华阳新能、晋控装备、淄博矿业、淮北矿业、潞安集团的相关个券，利差收窄幅度在10-55bp。利差走扩幅度靠前的个券主要为山东能源、山西焦煤相关个券，幅度在3-5bp。从绝对水平来看，随着部分样本券被剔除，当前行业内利差最高的主体为伊泰能源，利差绝对水平为300bp左右，其次为华阳新能、晋控装备。

其余行业的利差均值和中位数基本均在40bp及以下。

AA+级：行业利差收窄为主，利差收窄个券占比约为72%。房地产板块可比口径下利差走扩幅度扩大而范围有所回落，宝龙、融侨、世茂建设等表现较差。城投行业可比口径下利差均值收窄1bp不到，收窄个券占比约74%，幅度范围较4月改善，分区域来看，天津、云南利差收窄幅度靠前，但可比口径下变化不大，贵州、广西、河北、山西利差走扩幅度居前。均值排序来看，在当前个券只数为10只以上的行业中，利差最高的为房地产，其次为零售、医药、化工、租赁、综合投资、传媒、有色金属、金融、城投，此后由高到低分别为高速公路、港口、基建设施、机械设备、电力、旅游，最低为公用事业。具体而言：

房地产行业利差均值和中位数分别为1992bp和74bp，较4月末分别收窄79bp和3bp，主要由于样本券范围发生变化，5月一些国企的新发券纳入样本，带动均值下行。可比口径下利差上行436bp，利差走扩个券占比为38%，与4月利差均值走扩166bp、利差走扩个券占比52%相比，利差走扩幅度扩大而范围有所回落。利差均值走扩居前的个券包括宝龙（20宝龙MTN001）、融侨、世茂建设、中骏（20中骏03）的相关个券，利差走扩幅度在600bp以上。利差收窄幅度居前的个券主要中骏（20中骏02、19中骏01）、都城伟业、义乌国资、新湖中宝的相关个券，利差收窄15bp以上，其中20中骏02收窄幅度在2600bp。当前行业内利差位居前三的分别为宝龙、世茂建设、融侨，绝对水平均在14000bp以上。

零售行业利差均值和中位数分别为285bp和27bp，较4月末分别收窄156bp和5bp，主要受苏宁相关个券剔除样本影响。可比口径下，利差收窄2p，利差收窄个券占比为73%，但所有样本收益率均下降。鲁商业、国美相关个券利差收窄5-15bp，幅度靠前。国美为行业内个券利差最高的主体，相关个券利差在950-1000bp，其次为鲁商业，相关个券利差水平在370bp左右。

医药行业利差均值和中位数分别为225bp和123bp，较4月末分别收窄30bp和27bp，主要威高及天士力相关个券剔出样本影响。可比口径下，样本券利差均值收窄2bp，几乎所有个券利差均收窄。百业源、乐普相关个券利差收窄幅度靠前，在5-7bp。从绝对水平看，东阳光是行业内利差最高的主体，利差水平在640bp左右。

化工行业利差均值和中位数分别为174bp和124bp，较4月末分别收窄29bp和20bp。可比口径下，利差均值收窄6bp，利差收窄个券占比83%。中泰化学的利差收窄幅度居前，幅度在70bp，其次是三友化工，收窄幅度在15bp左右。恒逸集团仍为行业内个券利差最高的主体，相关个券利差在410-440bp。

租赁行业利差均值和中位数分别为144bp和135bp，较4月末分别走扩1bp和8bp。可比口径下，样本券利差均值走扩6bp，利差走扩的个券占比89%。南航租赁、中飞租赁、狮桥租赁相关个券利差走扩幅度居前，在10bp左右；国泰租赁、陕西建机利差收窄幅度靠前，在1-2bp。国泰租赁为行业内利差最高的主体，相关个券利差在340bp左右，其次为狮桥租赁。

传媒行业利差均值和中位数分别为130bp和40bp，前者较4月末收窄65bp，后者基本未变，主要受贵州广电一只个券被剔出样本影响。可比口径下，样本券利差收窄1bp，利差收窄个券占比33%，不过所有个券收益率均有下降。杭州日报、保利文化的相关个券利差收窄幅度靠前，在5-10bp。上海新华利差走扩幅度靠前，在8bp。贵州广电仍是行业内利差绝对值最高的主体，达1300bp以上。

有色金属行业利差均值和中位数分别为123bp和62bp，较4月末分别收窄4bp和14bp。可比口径下，样本券利差收窄4bp，收窄个券个数占比为71%。恒邦冶炼、云南铜业、山东宏桥相关个券利差下行幅度居前，在6bp以上。从绝对水平来看，海亮集团、鸿商产业的利差靠前，相关个券利差在280-340bp。

多元金融行业利差均值和中位数分别为115bp和71bp，较4月末分别收窄12bp和走扩4bp。可比口径下，样本券利差均值收窄4bp，利差收窄的个券占比78%。福州金控、华创阳安、连云港金控的个券利差收窄幅度居前，在15-30bp，广西金投、台州金投、远洋资本的个券利差走扩幅度居前，在5-18bp。远洋资本仍为行业内利差最高的主体，相关个券利差在720bp。

城投行业利差均值和中位数分别为94bp和32bp，分别较4月末分别收窄3bp、2bp。可比口径下利差均值收窄1bp不到，利差收窄的个券占比约74%，与上月利差均值走扩3bp，利差个券收窄57%相比，表现有所改善，同时有22%的个券收益率下行但利差被动抬升。分区域看，债券只数在10只以上的省份中，利差收窄的省份占62%，与上月仅有浙江、江苏、福建、广东4省相比，范围扩大。具体来说，天津、云南利差收窄幅度靠前，利差分别下行11bp、10bp，可比口径下分别走扩1bp、0.12bp。贵州、广西、河北、山西利差走扩幅度居前，分别为77bp、47bp、24bp、10bp，可比口径下则分别走扩77bp、40bp、8bp、14bp。个券层面，利差收窄幅度居前个券涉及的发行人主要包括镇江城建、兰州建投、长春轨交、临汾投资，多只个券利差收窄40bp以上；利差走扩幅度靠前个券涉及的发行人主要包括贵安新区、寿光惠农、柳州投控、柳州东城，相关个券利差走扩幅度在50bp以上。

其余行业的利差绝对水平低于80bp。

房地产行业利差均值和中位数分别为1899bp和428bp，较4月末分别收窄1011bp和2bp，利差均值发生大幅变化主要因中南建设的2只个券及华宇的1只个券被剔出样本。可比口径下，样本券利差平均走扩245bp，利差走扩的个券占比为44%，与4月利差均值平均走扩833bp、走扩个券占95%相比，利差走扩幅度和范围均有所下降。具体来说，中南建设的相关个券利差上行270-6100bp，走扩幅度靠前；上海城开的利差收窄10bp左右，幅度靠前。绝对水平看，中南建设成为行业内利差最高的企业，超4000bp。

公用事业行业利差均值和中位数分别为252bp和124bp，较4月末分别走扩8bp和29bp。可比口径下，利差均值收窄3bp，利差收窄个券占比为61%，但全部样本券收益率均缩窄。江宁自来水、云南水务、铜仁水务利差收窄幅度靠前，在10bp以上，六盘水水投利差抬升4bp左右，幅度靠前。行业内利差最高的为云南水务，绝对水平约1500bp。

城投行业利差均值和中位数分别为224bp和143bp，较4月末分别收窄1bp和12bp。可比口径下利差均值收窄1bp，利差收窄个券占比为63%，与4月利差均值走扩6bp，个券利差走扩占比为70%相比，表现有所改善。分区域看，样本只数在10只以上的省份中，76%的省份利差收窄，较4月仅四川、河南、福建3省利差收窄范围扩大。具体来说，利差收窄幅度居前的区域包括湖南、湖北，利差均值均下行8bp，可比口径下则均收窄3bp。利差走扩幅度居前的区域包括山东、贵州，利差分别上行17bp、12bp，可比口径下则分别上升12bp、16bp。个券层面，收窄幅度在50bp以上的个券则包括鹤壁投资、开乾投资、崇左城投、安庆皖江、邳州经发、海安开投、观山湖、咸阳城投、宿迁经开的多只个券。利差走扩幅度大于100bp的个券主要包括贵州宏财、兴安开投、遵义交旅、宝鸡投资、汝州鑫源、资阳凯利、东湖城投、威海蓝创、临沂经开、钦州开投、大足城乡、临沂振东的多只个券。

基建设施行业利差均值和中位数分别为177bp和156bp，分别较4月末收窄20bp和6bp。可比口径下，利差均值收窄3bp，利差收窄的个券占比为50%，不过所有样本券收益率均下降。邢台路桥、郑州路桥相关个券收窄幅度居前，在10-20bp，启迪科服、黑龙江建投利差略有上升，幅度在2-5bp。行业内利差最高的为启迪科技，绝对水平约470bp。

总体来看，5月信用债收益率进一步回落，且收益率回落幅度整体大于同期限利率债，说明资产荒之下机构的配置热情较高。具体来说，AAA、AA+、AA级短融收益率下行14-17bp，3年期中票收益率下行20-21bp，5年期中票收益率下行19-21bp，而1、3、5年期国开债收益率分别下降19bp、12bp、13bp。行业利差变化主要体现出以下特征：

1) 行业利差以收窄为主，利差缩窄个券占比上升至七成。在个券只数为10只及以上的行业中，5月份利差均值收窄的行业占比为80%，较4月份的57%上升。利差上下波动幅度在5bp以内的行业占比为60%，与4月的63%基本持平。单只个券层面，全行业可比口径下利差收窄的个券占比为71%，较4月的56%上升。此外，有26%的个券出现了收益率下行但是利差抬升的情况，其中半数为城投债。

2) 分企业性质看，非国企表现持续弱于国企，5月受个别地产企业影响，非国企及国企间的差距拉大。国企方面，贵州弱资质城投个券估值上行较多，而天津、镇江城投的个券利差下行幅度领先。按照企业性质划分，可比口径下，国企样本券利差较4月末下降4bp，利差收窄个券占比为72%；非国企利差平均走扩3686bp，利差走扩的个券占比为48%。上述差距依然是民企地产债利差继续走扩带来的，若不考虑房地产行业，非国企可比个券利差均值上行45bp，利差走扩个券占比为35%。民企债中走扩幅度居前的主体主要集中在房地产行业，包括荣盛发展、融信、宝龙、融侨等。国企中一些西南地区弱资质城投个券利差上行幅度大，贵安新区、宏财投资、兴安开发、遵义交旅、江苏汇鸿的相关个券利差走扩100bp以上；而津城建、镇江国投、中原资产、鹤壁投资、重庆开乾、新疆中泰、镇江城建的部分个券利差收窄60bp以上，以城投为主。

3) 煤炭板块利差均值可比口径下收窄8bp，仅10%的个券利差走扩，幅度较4月扩大，范围基本持平。煤炭AAA评级利差进一步收窄，个券仍以利差收窄为主，具体来说可比口径下样本券利差平均收窄9bp、收窄个券占比93%，与上个月利差平均收窄7bp、收窄个券占比92%相比，幅度和范围再度提升，同时本月所有样本个券收益率均有下行。利差收窄幅度居前的个券包括华阳新能、晋控装备、淄博矿业、淮北矿业、潞安集团的相关个券，利差收窄幅度在10-55bp。利差走扩幅度靠前的个券主要为山东能源、山西焦煤相关个券，幅度在3-5bp。经过机构数月的挖掘，当前煤炭债短端利差收缩空间已较窄，但资产荒的压力还是加大了机构的配置力度，因此5月煤炭债的利差收窄幅度进一步上升。

4) 城投板块利差均值收窄4bp，利差收窄个券占比为72%，较4月的53%范围提升。分评级来看，可比口径下，AAA、AA+、AA评级利差均值分别收窄12bp、不到1bp和1bp，利差收窄的个券占比则分别为78%、74%、63%。分区域看，AAA评级的天津、河南、吉林，AA+评级的天津、云南，AA评级的湖南、湖北利差收窄幅度靠前；而AA+评级的贵州、广西、河北、山西，AA评级的山东、贵州利差走扩幅度靠前。5月AAA、AA+和AA评级城投行业利差均值收窄8bp、3bp和1bp，剔除样本券变化的影响后，可比口径下分别收窄12bp、不到1bp和1bp，利差收窄的个券占比则分别为78%、74%、63%。分区域看，样本只数在10只以上的省份中，AAA评级所有省份利差均收窄、AA+、AA评级62%、76%的省份利差收窄。4-5月高等级城投相较而言利差下行较多，适当拉长久期亦是机构有所采取的策略，随着资产荒的演进低等级城投利差也出现了下降。具体来说，AAA评级的天津、河南、吉林，AA+评级的天津、云南，AA评级的湖南、湖北利差收窄幅度靠前；而AA+评级的贵州、广西、河北、山西，AA评级的山东、贵州利差走扩幅度靠前。各等级利差均值均有回落且各等级样本数在10只以上的省份占比上升至56%，4月该类型省份仅福建。

5) 房地产板块利差均值上升2973bp，幅度较4月提升，不过全行业来看利差走扩个券占比为39%，较4月的56%有所下降。分评级来看，高、中、低等级地产债利差走扩幅度均有回落。5月AAA、AA+和AA评级房地产行业利差均值分别走扩3318bp、收窄79bp和收窄1011bp，可比口径下各评级利差均值分别走扩3729bp、436bp和245bp，走扩的个券占比分别为38%、38%、44%。地产行业上行幅度趋缓，可能与到期量较低、超预期信用事件不多，以及政治局会议后投资者对于政策预期增强。

图表1: 煤炭（左）、城投（中）、房地产（右）行业利差走势

资料来源：中债估值，中金公司研究部

展望6月，配置压力或将使得有一定利差且信用风险可控城投以及国企如煤炭、类金融行业利差维持低位，我们认为需关注季末理财规模如有波动，配置压力如有减缓，可能对于此前利差过度压缩的部分信用债带来扰动。当然，出现1季末理财规模大幅波动造成市场扰动的可能性较低。城投方面，近期对于基建托底和城投融资放松的期待有所提升，但我们认为仍需观察债券或贷款融资政策执行能否放松。在资产荒和信用风险担忧的拉锯之下，中等区域有一定利差个券仍有望压缩或维持低位。地产行业6月美元债到期高峰再临，但销售企稳和民营地产资金链改善仍需时日，在此之前信用事件仍将对于地产利差表现造成压制和扰动。此外，疫情反复对于地产销售、建筑施工以及出行消费板块可能带来较长期影响，需关注相关行业利差走扩风险。

图表2: AAA中票不同行业利差均值和行业内估值分化分布（单位：bp）

资料来源：中债估值，中金公司研究部

图表3: AA+中票不同行业利差均值和行业内估值分化分布（单位：bp）

资料来源：中债估值，中金公司研究部

注：房地产行业利差均值1992bp、极差46526bp，因与其他行业差异较大，未展示在上图中

图表4: AA中票不同行业利差均值和行业内估值分化分布（单位：bp）

资料来源：中债估值，中金公司研究部

注：房地产行业利差均值1899bp、极差21389bp，因与其他行业差异较大，未展示在上图中

图表5: AAA城投分省份利差均值和估值分化分布（单位：bp）

资料来源：中债估值，中金公司研究部

图表6: AA+城投分省份利差均值和估值分化分布（单位：bp）

资料来源：中债估值，中金公司研究部