【中金固收·信用】行业利差收窄为主，中低等级城投表现改善 —— 2022年6月行业利差跟踪

火币pro官网下载 2022年07月20日 08:31 1068 Connor

展望7月，配置压力或将使得有一定利差且信用风险可控城投以及国企如煤炭、类金融行业利差维持低位。城投方面，20号文后投资者对于“强省弱平台”挖掘有一定增强，后续该类城投利差或者有担保城投利差可能继续压缩。地产方面，在非国企基本面改善有限而到期高峰考验持续的情况下，7月混合所有制地产利差波动可能持续，不过进一步传导至真国企可能性低。此外，关注负面评级行动高峰对于相关个券利差扰动。

摘要

事件

本期主要跟踪2022年6月利差变化情况，5月行业利差评论请参见2022年6月4日的相关简评。

分评级行业利差表现

AAA级：行业利差涨跌互现，利差收窄个券占比约为50%，范围较5月的73%缩小。房地产行业利差继续走扩，在可比口径下利差走扩幅度下降，利差走扩范围扩大。煤炭板块利差继续下行，可比口径下样本券利差平均收窄4bp、收窄个券占比55%，表现较上月弱化。城投板块可比口径下利差均值走扩2bp，约六成个券利差走扩，表现较上月弱化，其中天津、吉林的利差走扩幅度靠前，云南省利差收窄幅度靠前。行业利差均值排序来看，在当前个券只数为10只以上的行业中，利差最高的为房地产，其次为农业、电子通信、城投、传媒、汽车、资管、煤炭、基建投资、租赁，此后依次为综合投资、钢铁、有色金属、机械设备、贸易、旅游、多元金融、化工、港口、高速公路、公用事业、医药、建筑建材、食品饮料、电力，最低的则是机场、航空、石油。

AA+级：行业利差收窄为主，利差收窄个券占比约为80%，不过45%的个券利差为被动压缩。房地产板块可比口径下利差走扩幅度扩大而范围基本未变，宝龙、中骏、融侨等表现较差。城投行业可比口径下利差均值收窄9bp，收窄个券占比约80%，幅度范围较5月改善，不过其中约四成个券利差为被动压缩，分区域来看，贵州、重庆、山西、新疆利差收窄幅度靠前，广西利差走扩幅度居前。均值排序来看，在当前个券只数为10只以上的行业中，利差最高的为房地产，其次为零售、化工、有色金属、租赁、综合投资、医药、传媒、多元金融、城投，此后由高到低分别为港口、高速公路、基建设施、电力机械设备、公用事业，最低为旅游。

AA级：行业利差涨跌互现，约79%的个券利差呈收窄趋势，比5月的62%明显抬升，有18%的个券利差为被动收窄。可比口径下，房地产板块利差继续上行，走扩幅度受中南建设影响明显上升，范围则有所下降；城投利差均值可比口径下则收窄9bp，八成个券利差缩窄，表现较5月进一步改善，分省来看，新疆、湖南、贵州、安徽、江西、江苏、湖北利差收窄幅度靠前，云南、河南利差走扩幅度靠前。绝对利差排序方面，房地产依旧是目前利差最高的行业，其次为公用事业、城投，最低的为综合投资。

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2022年6月行业利差变化主要体现出以下特征

（1）行业利差以收窄为主，利差缩窄个券占比回落至六成左右。分企业性质看，非国企表现持续弱于国企，6月民企地产债的影响犹在，如不考虑房地产行业，非国企与国企间的差距缩窄。国企方面，城投间分化显著。

（2）煤炭板块利差均值可比口径下收窄4bp，44%的个券利差走扩，利差收窄幅度较5月下降，但利差收窄个券占比提升。

（3）城投板块利差均值收窄6bp，利差收窄个券占比为68%，幅度较5月略有上升，范围则较5月的72%下降。分评级来看，可比口径下，AAA、AA+、AA评级利差均值分别走扩2bp、收窄9bp和收窄9bp，利差收窄的个券占比则分别为37%、80%、80%。分区域看，AAA评级的云南，AA+评级的贵州、重庆、陕西、新疆，AA评级的新疆、湖南、贵州、安徽、江西、江苏、湖北利差收窄幅度靠前；而AAA评级的天津、吉林，AA+评级的广西，AA评级的云南、河南利差走扩幅度靠前。

（4）房地产板块利差均值上升2864bp，幅度较5月的2973bp有所下降，不过全行业来看，利差走扩个券占比为64%，较5月的39%上升。分评级来看，AAA、AA+和AA评级地产债利差均值均为走扩，其中AAA评级走扩幅度下降、走扩个券范围扩大，AA+、AA评级走扩幅度提升、走扩个券范围前者基本未变，后者有所收窄。

2022年上半年，行业利差以收窄为主，中高等级表现相对突出。分行业来看，2021年上半年行业利差下降较多的行业包括AAA评级传媒、电子通信、煤炭，AA+评级的医药、零售、有色金属、化工、多元金融、传媒；行业利差上行较多的行业则包括AAA评级房地产、AA+评级房地产、AA评级房地产及AA评级公用事业。城投行业中，中高等级表现相对突出，各区域利差以收窄为主。其中AAA评级云南、陕西、天津、河南、陕西，AA+评级山西、重庆、新疆、河南、四川，AA评级湖南、湖北、江苏、江西、安徽利差均值收窄幅度靠前；AA+评级广西、云南、贵州、河北、陕西，AA评级贵州、山东、广西、云南、陕西、河南利差均值走扩幅度靠前。

展望7月，配置压力或将使得有一定利差且信用风险可控城投以及国企如煤炭、类金融行业利差维持低位。城投方面，20号文后投资者对于“强省弱平台”挖掘有一定增强，后续该类城投利差或者有担保城投利差可能继续压缩。地产方面，在非国企基本面改善有限而到期高峰考验持续的情况下，7月混合所有制地产利差波动可能持续，不过进一步传导至国企可能性低。此外，关注负面评级行动高峰对于相关个券利差扰动。

风险

超预期信用风险事件，利率大幅上行。

正文

事件

我们自2014年开始持续跟踪不同行业的行业利差，以期结合行业基本面情况，在行业和个券分化中挖掘相对价值，规避相关风险。2017年开始我们将行业利差跟踪频率加快至月度，并且从2020年1月开始，我们将样本从1-10年无担保非永续中票扩展至1-10年无担保非永续公募非金融企业信用债。本期主要跟踪2022年6月利差变化情况，5月行业利差评论请参见5月30日的相关简评[1]。

样本数据及计算方法说明。我们过去采用已上市剩余期限1-10年的无担保非永续中票作为样本，对行业利差情况进行更新。具体方法是使用样本券中债估值到期收益率数据，减去同时点同评级中债中短期票据收益率曲线上与样本券剩余期限对应的收益率值，得到每只个券相对于同评级中债收益率曲线的利差（详细数据说明请参见2014年5月23日信用策略双周报《分化途中，沙里淘金》[2]）。考虑到只采用中票可能在样本的行业、资质和区域分布方面存在一定局限性，加上目前不同品种公募信用债之间的估值区别不大，从2020年1月开始我们将样本范围进一步扩大至全部已上市剩余期限1-10年的无担保非永续公募非金融企业信用债，其余计算方法与此前保持一致。截至2022年6月27日符合条件的样本个券共8843只。为了保证口径的可比性，我们对2019年1月以来的数据按新方法进行了追溯。这里仍需要说明的是，据我们了解，中债收益率曲线的测算是跟踪样本中的标准券，而标准券的选择均是资质较好的品种，所以我们计算出大部分样本相对于同评级中债估值曲线的利差都是正的。我们将个券按照评级和行业分类，并筛选出各评级中样本量在10个以上的行业。以每个评级每个行业中所有个券的利差中位数作为该评级该行业的平均利差，用来衡量同评级中不同行业风险溢价水平的差异。再以每个评级每个行业中所有个券利差的最高值和最低值之间的差来衡量该评级该行业中个券估值的分化程度。最新结果分别按AAA级、AA+级和AA级展示，其中横坐标显示的是行业平均利差，纵坐标显示的是行业内个券的利差差异。也就是说，散点越靠右，说明行业平均利差越高，散点越靠上，说明行业内个券的利差分化越明显。

与5月末的统计结果相比，6月各评级行业利差的主要变化如下：

►农业行业利差和中位数分别为179bp和17bp，较5月末分别收窄18bp和111bp，可比口径下样本券利差平均走扩5bp、走扩的个券占比47%。利差走势差异较大主要受样本范围变化影响，苏垦、粤垦两只低利差个券被纳入样本。新希望集团与新希望六合相关个券利差继续上行19-34bp，或受猪产业亏损叠加地产行业影响；温氏食品集团相关公司债利差下行幅度居前，在9-13bp。目前行业内新希望集团与新希望六和的利差绝对值为最高，在510bp以上。

►电子通信行业利差均值和中位数分别为109bp和22bp，较5月末分别收窄18bp和走扩1bp，而可比口径下样本券利差均值未发生变化，上述差异主要由样本范围变化带来。利差收窄幅度较大的主体主要为天马微电子，幅度在2-13bp；利差走扩幅度靠前的主体主要是闽电子及TCL，幅度多数在3-9bp。联想控股利差绝对值仍为行业最高，在950bp，但利差走扩趋势已有所缓解，相关个券6月利差下行1-5bp。

►城投行业利差均值和中位数分别为56bp和16bp，较5月末分上个月走扩3bp和12bp。可比口径下行业利差均值走扩2bp，利差走扩的个券占比为63%，与均值收窄12bp、收窄个券占比78%相比，表现回落。分区域看，样本券在10只以上的省份5月份利差剩余均收窄，而6月仅24%。具体来说，天津利差平均走扩18bp，幅度居前，可比口径下利差均值走扩16bp，其中津城建剩余期限在1-1.5年的相关个券利差多走扩40bp以上，津城建剩余期限2.5-3年的相关个券利差收窄25-35bp，此外天津轨交、津保税部分期限2.5-3年的个券利差收窄25-35bp；吉林利差平均走扩12bp，可比口径下利差均值走扩2bp，其中长发集团多只剩余期限1年左右的个券利差走扩30bp左右。利差收窄方面，云南省均值平均收窄35bp，可比口径下利差均值收窄13bp，云投控相关个券利差普遍收窄10-20bp。个券层面，津城建、长发集团的相关个券利差上行20-50bp，幅度靠前，而津保税、港兴港投、西咸新区的多只个券利差收窄幅度考前，在20-35bp。

►传媒行业利差均值和中位数分别为55bp和13bp，均值较5月末走扩1bp，中位数无变化。可比口径下利差均值走扩1bp，利差走扩个券占比为69%。华数集团剩余期限2.5-3年的相关个券利差收窄7bp，剩余期限1-2年相关个券利差走扩3-4bp；山东出版相关个券利差走扩9bp，其他主体相关个券利差变化幅度在5bp内。京文投仍为利差最高的主体，绝对水平在650bp左右。

►汽车行业利差均值和中位数分别为55bp和65bp，较5月末分别收窄11bp和15bp。可比口径下样本券利差均值收窄9bp、收窄的个券占比83%。北汽集团相关个券利差收窄幅度居前，多只个券利差收窄幅度在15-25bp，长城控股剩余期限3年左右的相关个券利差收窄17-18bp，幅度亦较大；而吉利控股多数相关个券利差上行6-8bp，幅度居前。目前行业内利差最高的主体仍为北汽集团，相关个券利差多在70-120bp。

►资管行业利差均值和中位数分别为50bp和34bp，分别较5月末均收窄8bp、5bp。可比口径下行业利差均值收窄7bp，利差收窄的个券占比为83%。利差均值收窄主要受中原资产、山东资产、浙商资产相关个券影响，其中中原资产利差收窄67bp，山东资产及浙商资产相关个券收窄幅度亦较高，在5-15bp；利差走扩的样本券均来自上海国资和华润资管相关个券，不过走扩幅度在5bp以下。中原资产仍是行业内利差最高的主体，利差绝对值在300bp左右。

►煤炭行业利差均值和中位数分别为46bp和39bp，较5月末分别收窄1bp和走扩1bp。可比口径下样本券利差平均收窄4bp、收窄个券占比55%，与上个月利差平均收窄9bp、收窄个券占比93%相比，幅度和范围均下降。利差收窄幅度居前的个券包括华阳新能、晋控装备（剩余期限2.5-3年个券）、陕煤化（剩余期限4年以上个券）的相关个券，利差收窄幅度在10-60bp。利差走扩幅度靠前的个券主要为晋控装备（剩余期限1年左右个券）相关个券，幅度在5-7bp。从绝对水平来看，当前行业内利差最高的主体为伊泰能源，利差绝对水平为300bp左右，其次为开滦集团、华阳新材料。

►基建设施行业利差均值和中位数分别为46bp和10bp，分别较5月末均收窄5bp、2bp。可比口径下行业利差均值收窄3bp，利差收窄的个券占比为39%。云南建投相关个券利差收窄幅度靠前，除一只即将行权的个券利差大幅收窄100bp外，其余个券幅度均在22-44bp；山西建投剩余期限在8年左右的两只PPP专项债券的利差走扩幅度居前，在40bp左右。云南建投仍是行业内利差最高的主体，利差绝对值约在370-500bp。

►租赁行业利差均值和中位数分别为42bp、45bp，分别较5月末均收窄6bp、3bp。可比口径下行业利差均值收窄6bp，利差收窄的个券占比为87%。海通恒信剩余期限2.5-3年个券利差收窄幅度在25-35bp；平安租赁（剩余期限1.5-2年个券）和远发（剩余期限9年以上）的相关个券的利差走扩幅度居前，分别为11bp、6bp。远东宏信仍是行业内利差最高的主体，利差绝对值约在110bp。

►其余行业的利差均值和中位数基本均在40bp及以下。

►房地产行业利差均值和中位数分别为4995bp和61bp，较5月末分别走扩3003bp和收窄13bp，主要由于样本券范围发生变化。可比口径下利差上行3544bp，利差走扩个券占比为38%，与5月利差均值走扩436bp、利差走扩个券占比38%相比，利差走扩幅度扩大，范围基本未变。利差均值走扩居前的个券包括宝龙（20宝龙MTN001）、中骏、融侨的相关个券，利差走扩幅度在2000bp以上。利差收窄幅度居前的个券主要西安高科、信达地产、厦特房、金辉集团、都城伟业、珠江投资、电建地产、居然之家的部分个券，利差收窄幅度在10-20bp。当前行业内利差位居前三的分别为宝龙、中骏、世茂建设、融侨，绝对水平均在6000bp以上。

►零售行业利差均值和中位数分别为281bp和22bp，均较5月末均收窄5bp。可比口径下，利差收窄5p，样本券利差几乎全部下行。国美、义乌市场相关个券利差收窄5-12bp，幅度靠前；仅武商一只剩余期限1年左右的个券利差走扩，幅度为1bp。国美为行业内个券利差最高的主体，相关个券利差在950-980bp，其次为鲁商业，相关个券利差水平在370bp左右。

►化工行业利差均值和中位数分别为170bp和119bp，较5月末分别收窄4bp和5bp。可比口径下，利差均值收窄4bp，利差收窄个券占比88%。巨化集团（剩余期限在2.5-3年的个券）和恒逸集团（剩余期限2年左右的个券）利差收窄幅度居前，幅度在10-15bp；兴发集团、恒逸集团、巨化集团均有相关个券利差走扩，但幅度均不超过3bp。恒逸集团仍为行业内个券利差最高的主体，相关个券利差在400-440bp。

►有色金属行业利差均值和中位数分别为124bp和73bp，较5月末分别走扩1bp和11bp，主要系云南铜业低利个券剔出本影响。可比口径下，样本券利差收窄5bp，行业内无利差走扩样本券。山东宏桥相关个券利差继续下行15bp左右，海亮集团相关个券利差收窄13bp以上，亦为居前水平。从绝对水平来看，海亮集团、鸿商产业的利差靠前，相关个券利差在280-330bp。

►租赁行业利差均值和中位数分别为123bp和116bp，较5月末分别收窄21bp和19bp。可比口径下，样本券利差均收窄，均值为10bp。远东租赁、中远租赁相关个券利差收窄幅度居前，在20bp左右。狮桥租赁为行业内利差最高的主体，相关个券利差在280bp左右，其次为中飞租赁。

►医药行业利差均值和中位数分别为116bp和91bp，较5月末分别收窄109bp和31bp，主要系东阳光高利差个券因剩余期限不足一年被剔出样本影响所致。可比口径下，样本券利差均值收窄17bp，收窄个券个数占比为80%。东阳光相关个券利差收窄69bp，幅度靠前，其次重庆医药相关个券利差收窄幅度在30bp左右；其余样本券变动幅度大多不超过2bp。从绝对水平看，东阳光是行业内利差最高的主体，利差水平在570bp左右。

►传媒行业利差均值和中位数分别为114bp和26bp，较5月末分别收窄16bp、14bp。可比口径下，样本券利差收窄9bp，利差收窄个券占比73%。贵州广电相关个券利差继续修复且幅度靠前，为41bp；仅上海新华利差走扩，幅度为1bp。贵州广电仍是行业内利差绝对值最高的主体，达1300bp左右。

►多元金融行业利差均值和中位数分别为87bp和54bp，较5月末分别收窄29bp和17bp。可比口径下，样本券利差均值收窄10bp，利差收窄的个券占比89%。宏泰、桂金投相关个券利差收窄幅度居前，在30-35bp，连云金控、中原金控的个券利差走扩幅度居前，在15-20bp。随着远洋资本相关个券剩余期限不足1年被剔除样本券，桂金投成为行业内利差最高的主体，相关个券利差在450bp以上。

►城投行业利差均值和中位数分别为84bp和25bp，分别较5月末分别收窄9bp、7bp。可比口径下利差均值收窄9bp，利差收窄的个券占比约80%，与上月利差均值收窄1bp不到，利差个券收窄74%相比，表现进一步改善，不过有42%的个券收益率上行而利差下行，利差为被动压缩。分区域看，债券只数在10只以上的省份中，仅广西利差走扩，较上月利差收窄省份占比62%范围进一步扩大。具体来说，贵州、重庆、陕西、新疆利差收窄幅度靠前，利差分别下行128bp、20bp、18bp、14bp，可比口径下分别收窄136bp、21bp、11bp、14bp。广西利差走扩幅度居前，可比口径下为39bp。个券层面，利差收窄幅度居前个券涉及的发行人主要包括贵安新区、盐城国投、瀚瑞投资、长寿开投、东台城投、山西文旅，多只个券利差收窄50bp以上，其中贵安新区相关个券利差收窄200-450bp；利差走扩幅度靠前个券涉及的发行人主要包括柳州东城、水发集团、柳州投控、兰州建投、昆明城建，相关个券利差走扩幅度在30bp以上。

►其余行业的利差绝对水平低于70bp。

►房地产行业利差均值和中位数分别为2596bp和381bp，较5月末分别走扩1697bp和收窄47bp。可比口径下，样本券利差平均走扩890bp，利差走扩的个券占比为27%，与5月利差均值平均走扩245bp、走扩个券占44%相比，利差走扩幅度上升，而范围下降。具体来说，中南建设的相关个券利差上行300-25050bp，走扩幅度靠前；郎诗、荣安、华宇的利差收窄5-8bp，幅度靠前。绝对水平看，中南建设成为行业内利差最高的企业，超4000bp。

►公用事业行业利差均值和中位数分别为280bp和156bp，较5月末分别走扩28bp和32bp，主要系云南水务相关高利差个券新纳入样本的影响。可比口径下，利差均值收窄6bp，利差收窄个券占比为83%。六盘水水投、怀化水业、太仓水务（剩余期限2.5-3年）相关个券利差收窄幅度靠前，在10bp左右；仅青岛水务（剩余期限1.5年以下）相关个券利差抬升，幅度为4bp。行业内利差最高的为云南水务，绝对水平在870-1500bp。

► 城投行业利差均值和中位数分别为208bp和117bp，较5月末分别收窄16bp和27bp。可比口径下利差均值收窄9bp，利差收窄个券占比为80%，与5月利差均值收窄1bp，个券利差收窄占比为63%相比，表现进一步改善。分区域看，样本只数在10只以上的省份中，83%的省份利差收窄，范围较5月的76%扩大。具体来说，利差收窄幅度居前的区域包括新疆、湖南、贵州、安徽、江西、江苏、湖北，利差均值分别下行38bp、24bp、19bp、18bp、17bp、17bp、15bp，可比口径下则分别收窄27bp、11bp、2bp、16bp、12bp、12bp、11bp。利差走扩幅度居前的区域包括云南、河南，利差分别上行15bp、14bp，可比口径下则分别上升8bp、3bp。个券层面，收窄幅度在50bp以上的个券则包括安顺城投、孝感高创、伊犁国资、安东控股、蚌埠高新、新疆交投、泰州鑫泰、南平土发、遂宁富源、巴中国资、涪陵交旅、萍乡城投、青州城投、兖州惠民的多只个券。利差走扩幅度大于50bp的个券主要包括资阳凯利、柳州东通、洛阳西苑、雅安发投、毕节信泰、平凉城发、麒麟城乡的多只个券。

总体来看，6月信用债收益率回升，3年期中票信用债收益率回升幅度高于其他期限。具体来说，AAA、AA+、AA级短融收益率上行7-11bp，3年期中票收益率上行10-14bp，5年期中票收益率上行5-11bp，而1、3、5年期国开债收益率分别上行8bp、9bp、5bp。行业利差变化主要体现出以下特征：

1) 行业利差以收窄为主，利差缩窄个券占比回落至六成左右。在个券只数为10只及以上的行业中，6月份利差均值收窄的行业占比为63%，较5月份的80%下降。利差上下波动幅度在5bp以内的行业占比为62%，与5月的60%基本持平。单只个券层面，全行业可比口径下利差收窄的个券占比为59%，较5月的71%下降。此外，有34%的个券出现了收益率上行但是利差下降的情况。

2) 分企业性质看，非国企表现持续弱于国企，6月民企地产债的影响犹在，如不考虑房地产行业，非国企与国企间的差距缩窄。国企方面，城投间分化显著。按照企业性质划分，可比口径下，国企样本券利差较5月末下降4bp，利差收窄个券占比为60%；非国企利差平均走扩3782bp，利差走扩的个券占比为45%。上述差距依然是民企地产债利差继续走扩带来的，若不考虑房地产行业，非国企可比个券利差均值上行6bp，利差走扩个券占比为35%。民企债中走扩幅度居前的主体主要集中在房地产行业，包括融信、荣盛发展、宝龙、中南建设、融侨等。国企中一些信用资质不强的城投个券利差上行幅度大，资阳凯利、滨建投、柳州东城、水城高科的相关个券利差走扩100bp以上；而贵安新区、中林集团、红花岗城投、孝感高创、伊犁国资、盐城国资、酉阳桃花源、瀚瑞投资、唐山通顺的部分个券利差收窄100bp以上，以城投为主。

3) 煤炭板块利差均值可比口径下收窄4bp，44%的个券利差走扩，利差收窄幅度较5月下降，但利差收窄个券占比提升。AAA级煤炭行业利差继续下行，可比口径下样本券利差平均收窄4bp、收窄个券占比55%，与上个月利差平均收窄9bp、收窄个券占比93%相比，幅度和范围均下降。利差收窄幅度居前的个券包括华阳新能、晋控装备（剩余期限2.5-3年个券）、陕煤化（剩余期限4年以上个券）的相关个券，利差收窄幅度在10-60bp。利差走扩幅度靠前的个券主要为晋控装备（剩余期限1年左右个券）相关个券，幅度在5-7bp。从绝对水平来看，随着部分样本券被剔除，当前行业内利差最高的主体为伊泰能源，利差绝对水平为300bp左右，其次为开滦集团、华阳新材料。当下煤炭债依然是机构配置的方向之一，同时配置的久期有所拉长、范围有所扩大，除山西煤企外，一些投资人也开始关注河南河北地区煤企，我们认为部分信用风险承受能力比较强的机构可以在对该类主体控制久期的情况下进行参与，山西煤企依然遵从省级几大煤企优先选择资质偏弱、价格偏低者买入的逻辑。

4)城投板块利差均值收窄6bp，利差收窄个券占比为68%，幅度较5月略有上升，范围则较5月的72%下降。分评级来看，可比口径下，AAA、AA+、AA评级利差均值分别走扩2bp、收窄9bp和收窄9bp，利差收窄的个券占比则分别为37%、80%、80%。分区域看，AAA评级的云南，AA+评级的贵州、重庆、陕西、新疆，AA评级的新疆、湖南、贵州、安徽、江西、江苏、湖北利差收窄幅度靠前；而AAA评级的天津、吉林，AA+评级的广西，AA评级的云南、河南利差走扩幅度靠前。5月AAA、AA+和AA评级城投行业利差均值走扩3bp、收窄9bp和收窄16bp，剔除样本券变化的影响后，可比口径下分别走扩2bp、收窄9bp和收窄9bp，利差收窄的个券占比则分别为37%、80%、80%。分区域看，样本只数在10只以上的省份中，AAA、AA+、AA评级24%、95%、83%的省份利差收窄。6月信用债收益率略有反弹，前期利差压缩较多的AAA级城投债利差亦有所走扩，而中低等级城投一方面依然是机构获取票息资产的重要途径，另一方面收益率调整偏滞后，因此仅6月来看等级间利差均值变化有所分异。具体来说，AAA评级的云南，AA+评级的贵州、重庆、陕西、新疆，AA评级的新疆、湖南、贵州、安徽、江西、江苏、湖北利差收窄幅度靠前；而AAA评级的天津、吉林，AA+评级的广西，AA评级的云南、河南利差走扩幅度靠前。各等级利差均值均有回落且各等级样本数在10只以上的省份占比为13%，5月该类型省份占比为56%。

房地产板块利差均值上升2864bp，幅度较5月的2973bp有所下降，不过全行业来看，利差走扩个券占比为64%，较5月的39%上升。分评级来看，AAA、AA+和AA评级地产债利差均值均为走扩，其中AAA评级走扩幅度下降、走扩个券范围扩大，AA+、AA评级走扩幅度提升、走扩个券范围前者基本未变，后者有所收窄。5月AAA、AA+和AA评级房地产行业利差均值分别走扩720bp、3003bp和1697bp，可比口径下各评级利差均值分别走扩2878bp、3544bp和890bp，走扩的个券占比分别为71%、38%、27%。和5月可比口径下各评级利差均值分别走扩3729bp、436bp和245bp，走扩的个券占比分别为38%、38%、44%相比，AAA评级房企的利差走扩幅度有所下降，范围则扩大；而AA+、AA评级房企受个别样本影响，利差均值由收窄再度转为上升，利差走扩个券的范围前者基本未变，后者有所收窄。我们认为2022年下半年房地产景气度回升、信用市场化债重建将是主线，短期建议优秀国企作为城投分散性品种打底仓配置，其中债务负担重但融资和外部支持条件好的国企还有一定超额收益挖掘空间，非国企板块经营稳健、到期压力可控的企业短期品种有交易性价值，长期谨慎为主。

图表1: 煤炭（左）、城投（中）、房地产（右）行业利差走势

资料来源：中债估值，中金公司研究部

我们对2022年上半年行业利差的变化进行简单回顾。

2022年上半年，行业利差以收窄为主，样本数大于10只债券的行业中，利差收窄行业占比为83%。个券层面，利差收窄个券占比为72%。分评级来看，AAA、AA+、AA级行业利差均以收窄为主，中高等级表现相对突出，具体来说利差收窄行业占比分别为89%、88%、50%，利差收窄个券占比分别为70%、83%、51%。

分行业来看，2021年上半年行业利差下降较多的行业包括AAA评级传媒、电子通信、煤炭，AA+评级的医药、零售、有色金属、化工、多元金融、传媒，利差均值收窄幅度均在50bp以上。上述行业可分为三类：1）AAA评级传媒及电子通信、AA+评级医药、多元金融，这些行业同时受益于样本券范围变化及部分个券利差大幅下行，如京文投、联想控股、华立集团、国美电器、宏泰集团、长江出版相关个券；2）AA+有色金属、化工，这些行业则同时受益于样本券范围变化及行业内主体普遍利差收窄，其中恒邦冶炼、新疆有色、新疆中泰表现相对突出；3）AAA评级煤炭，这一行业主要受益于行业基本面好转及资产荒作用，行业内样本券利差普遍下行。行业利差上行较多的行业则包括AAA评级房地产、AA+评级房地产、AA评级房地产及AA评级公用事业，利差上行幅度均超过100bp。2021年上半年虽然行业政策转暖，但受市场情绪及销售恢复较慢等因素影响，房企的信用风险仍在释放，民企地产债信用利差普遍走扩，带动行业信用利差攀升至历史高位。AA评级公用事业利差上行则主要是收到云南水务、六盘水投等主体影响，样本券范围的变化也有所影响。

此外我们关注城投行业，2021年上半年行业利差均值下降5bp，利差收窄个券占比为73%。分评级来看，中高等级表现相对突出，AAA、AA+、AA评级城投利差分别收窄18bp、11bp、12bp，可比口径下分别收窄12bp、收窄9bp、走扩5bp，利差收窄个券占比分别为80%、83%、51%。进一步分城投区域来看，2021年上半年城投各区域利差以收窄为主。各等级样本券只数在10只以上的区域中，AAA、AA+、AA评级利差收窄的区域分别占95%、71%、44%。利差收窄方面，AAA评级云南、陕西、天津、河南、陕西，AA+评级山西、重庆、新疆、河南、四川，AA评级湖南、湖北、江苏、江西、安徽利差均值收窄幅度靠前，均在20bp以上。利差走扩方面，AA+评级广西、云南、贵州、河北、陕西，AA评级贵州、山东、广西、云南、陕西、河南利差均值走扩幅度靠前，均在20bp以上。

展望7月，配置压力或将使得有一定利差且信用风险可控城投以及国企如煤炭、类金融行业利差维持低位。城投方面，20号文后投资者对于“强省弱平台”挖掘有一定增强，后续该类城投利差或者有担保城投利差可能继续压缩。地产方面，在非国企基本面改善有限而到期高峰考验持续的情况下，7月混合所有制地产利差波动可能持续，不过进一步传导至国企可能性低。此外，关注负面评级行动高峰对于相关个券利差扰动。

图表2: 不同行业利差均值和行业内估值分化分布（单位：bp）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3: 不同省份利差均值和省份内估值分化分布（单位：bp）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4: AAA中票不同行业利差均值和行业内估值分化分布（单位：bp）

资料来源：中债估值，中金公司研究部

图表5: AA+中票不同行业利差均值和行业内估值分化分布（单位：bp）

资料来源：中债估值，中金公司研究部

图表6: AA中票不同行业利差均值和行业内估值分化分布（单位：bp）

资料来源：中债估值，中金公司研究部

注：房地产行业利差均值2596bp、极差46458bp，因与其他行业差异较大，未展示在上图中

图表7: AAA城投分省份利差均值和估值分化分布（单位：bp）