抢配热潮下，城投利差还有多少压缩空间？

火币pro官网下载 2022年07月20日 08:31 67 Connor

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近期一级市场部分城投债呈现抢配热潮，其中大丰海港控股集团所发行的一笔5亿元的短融更是达到61倍的申购规模，一时引发了市场热议，城投债的资产荒亦有愈演愈烈趋势，而接下来城投债的收益率怎么走？尚有多少压缩空间？对此，市场也较为关注。

一、哪些城投债在被抢配？

5月江苏、江西和浙江区域的城投债一级发行申购较为火爆。5月城投债共发行276只，发行金额共计2233亿元，其中110只债券投标（申购）数据可得。从申购倍数来看，共20只债券申购倍数均大于5倍，其余债券申购倍数位于5倍以下，处于正常范围。20只申购较火爆的债券发行主体主要分布在江苏、江西和浙江等地，其中申购倍数最高的为江苏大丰海港控股集团有限公司，高达61倍，鉴于该主体过去很长一段时间面临一定融资压力的情况下，此次如此高倍数的申购规模，引起市场较大关注。

二、本轮抢配热潮的核心原因：供需失衡

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永煤违约之后，不同区域、不同期限的城投分化加剧，在尾部风险边际加大的预期下，市场投资人整体较为谨慎，城投债则呈现结构性资产荒的特点，即好区域的优质标的受到追捧，弱区域的城投债时常无人问津。而在当前资金极度宽松的背景下，市场的配置需求明显加大，但反观供给端，城投债的融资政策仍然较为严苛，发行受到诸多限制。因此本轮城投债资产荒愈演愈烈的核心原因在于供需的失衡。

（一）需求方面：当前资金极度宽松，信贷投放压力较大

当前资金面处于极度宽松状态，也是货币和财政多种因素叠加的结果。2022年1月政策利率降息兑现，货币宽松进入高峰，之后至3月中，进入诉求信贷稳定增长阶段。4月下旬降准再次兑现，货币宽松再次进入高峰，之后央行密集落地再贷款工具、调降贷款利率，再次维稳信贷。

经济增长和充分就业是当前央行最为关注的调控目标，失业率突破红线后，流动性宽松窗口也随之打开。总体城镇调查失业率已触及政府工作报告的目标红线， 4月更是上行至6.1%，连续攀升的失业率意味着疫情冲击下，产出缺口的扩大；类似于2020年2月份，总体失业率指标超过红线水平后，货币宽松窗口随之打开。

资金宽松环境使得投资者配债需求增加，考虑到当前城投债依然是债券市场安全性较高的品种，配置需求显著增加。

（二）供给方面：1-5月发行额同比减少1751亿元，区域分化仍较明显

当前严控隐债新增的红线并未放松，有趋严态势，同时城投债的审核政策依然较为严苛，区域分化明显，供给受到一定限制。近期，虽然中央出台了诸如“23条”、“县城的城镇化发展意见”等多项刺激性政策，但地方政府及相关城投领导在举债融资方面，依然较为审慎。例如，江苏政府将其控制的平台公司全部纳入系统进行统一管理，平台的融资受到严格管控，尤其对于所融资金用于项目建设方面，难度加大。同时，交易所、交易商协会等各监管部门并未放松城投债的发行审批政策，债务负担偏重的区域和城投主体依然受到诸多限制。因此，不少城投债募集资金只允许借新还旧，上马项目方面获批难度相对大，城投债的供给受到一定限制。

1、发行规模及净融资额同比均有所下降

今年城投债供给同比减少1751亿元，净融资额同比减少1813亿元，区域分化仍较为明显。发行情况来看，截至5月27日，今年城投债共发行3113只，同比减少174只；发行规模共计22736亿元，同比下降7.15%。净融资额方面，今年以来城投债净融资额7762亿元，同比减少1813亿元。区域分布情况看，城投债的供给中，江苏、浙江、四川和山东四省占据近乎半壁江山，而有17个省份发行额均不足500亿，合计发行额为2702亿元，仅约为江苏省的一半；净融资方面，有16个省份净融资规模不足100亿元，包括河北、天津、山西、广西、云南、贵州、甘肃等。

2、行政层级分布情况：5月区县级城投债供给占比下降9个百分点

5月城投债的发行以省级和地市级为主，区县级发行规模占比大幅下降。具体看，5月各行政级别城投债发行规模较4月均有所下降，其中区县级城投债发行规模降幅最大，环比下降73.69%。各行政级别中，省级发行占比上升至24.72%，地市级发行占比小幅下降至32.19%，区县级发行占比大幅下降至17.14%，园区级和国家级新区发行占比分别上升至22.19%和3.76%。

3、区域风险的两极分化则加剧了城投债的资产荒状况

从收益率的分布情况看，区域间的分化较为明显，安全属性突出的省份收益率偏低，有明显瑕疵的区域，市场仍存在一定规避情绪，收益率偏高。以1年期以内的城投债收益率分布来看：上海、广东、北京、福建和浙江等地位于2.50%以内，上述区域属于相对安全区域，收益率偏低；而天津、吉林、云南、甘肃、广西、辽宁等地当前收益率则位于6.00%以上，收益率相对偏高。区域风险的两极分化或进一步加剧了城投债结构性资产荒的状况。

总体看，城投债的抢配潮短期或仍将延续。城投的监管政策依然保持严控隐债新增的基调未见松动，城投债的供给端前景仍难言乐观。需求端看，失业率高企，稳增长压力较大情况下，资金宽松仍会持续一段时间，信用债的配置需求或仍将维持高位。而信用债中，虽然目前地产的监管已相对放松，但修复需要时间，城投债当前仍是相对安全的资产类别，资金端配置需求大。

三、城投债的收益率走势预判

（一）收益率怎么压？

目前来看1年期各品种压缩空间已较为有限，出现止盈迹象，3y 和5y各等级品种利差所处历史分位数水平仍相对较高，存在进一步压缩空间。具体看，5月份，3y和5y利差全线收窄，所处历史分位数显示仍有一定压缩空间，1y品种除AA(2)等级外均小幅走阔，出现止盈迹象。当前中长端存在一定机会，但在考虑拉久期时，同时还需关注资金价格走势的变化带来的资本损失风险等。

（二）尚余多少压缩空间？

一般情况，资产荒的尾声阶段，债券的期限利差和信用利差都很难再进一步压缩。近年来，较为典型的两次资产荒阶段主要是在2016年和2019年，这两次资产荒期间，资金面都相对较为宽松，资产供给弱于需求，资金配置去向较少，城投债作为相对安全品种市场配置热度较高，导致城投债利差大幅收窄，直至城投利差很难再进一步压缩。

从资产荒阶段城投期限利差对比来看，目前3y各品种尚具有一定的压缩空间，当前具备配置性价比，5y各品种压缩空间相对小。具体看，过去两次资产荒结束时，城投债期限利差均压缩至较低水平，目前3y-1y各品种尚未接近历次资产荒的期限利差水平，有一定压缩空间，3y品种具备一定的配置性价比；5y-3yAA级品种利差为54BP，尚具较小的压缩空间，其余各等级品种期限利差已接近过去两次资产荒结束时的期限利差水平，较难有压缩空间。

从资产荒阶段城投等级利差情况来看，目前中低等级中长期限品种尚具一定压缩空间，高等级各期限品种压缩空间较小。具体看，目前AA/AA+中3y和5y期限品种及AA/AA(2)中3y期限品种尚未接近历次资产荒的等级利差水平，压缩空间较大，其余等级品种期限利差已接近历次资产荒结束时的期限利差水平，较难有压缩空间。

区域利差方面，目前城投利差区域分化较明显，80BP以上的多数省份仍有进一步压缩空间。具体看，青海、贵州、黑龙江、辽宁、云南、广西、天津和吉林区域城投利差位于200BP以上，其中天津、云南等地利差存在进一步压缩空间；而80-130BP区间的省份包括陕西、重庆、湖南、四川、河南和河北，上述区域当前整体风险可控，仍有一定压缩空间；其余地区城投利差均已处于历史较低水平，整体压缩空间相对有限。

整体看，当前对于严控隐债新增决心较强，政策底线放开的可能性小，可预见的未来，城投债的供给受到诸多限制的状况或仍将持续；区域分化的格局短期难以改善。此轮城投债的资产荒走到什么时候，或主要看资金的宽松窗口何时退出。宽松窗口关闭的前提条件是疫情扰动的明确消退，2020年资金宽松退出也类似，需要满足疫情扰动减弱方向明确的情况下。而退出的契机或在6月份政府债券发行提速之时，近期的流动性缺口因素不多，仅政府债券发行集中缴款可能带来较大的压力，2020年情况也类似。考虑到货币政策大方向的延续和央行可能维持对资金面呵护的态度，资金缺口来袭后，资金价格跟随上行，流动性不缺量，可能是较为理想的宽松窗口退出模式，否则将是量缩价升的剧烈踩踏，因此，届时或以“价升量足”的方式退出此轮宽松窗口。

作者：华创固收团队

来源：华创债券论坛

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