对话国寿安保基金陶尹斌：基于估值和曲线变化的稳健交易型选手

陶尹斌总金句分享

久期是固收投资中最核心的一个要素，一是要对组合或对市场有一个偏中期的方向判断；二是短期调整，尤其是我会用长期限利率债做波段；另外，我们也需要关注市场整体久期，极端情况下可能会出现反转。

信用债投资方面，第一，我会尽量优选国企以规避踩雷、违约、信用风险事件等。第二，我会根据期限来选择不同资质的债券。最后，根据久期目标确定资产比例，并持续动态优化。

我对流动性要求比较高，但并不是收益率低、资质好的就一定流动性强，很多时候收益率高的品种也具有较好的流动性。

固收投资是一个相对比较精细化的辛苦活，日常中大家可能会把杠杆看作资产端的收益，但实际上如何控制负债端的成本也很重要，所以要尽量做到精细化管理。

感谢大家对 郁见投资的关注， 第二十五期非常荣幸地邀请到了国寿安保基金投资管理二部执行总经理/基金经理陶尹斌先生。陶尹斌先生拥有9年固定收益从业经验，2018年10月加入国寿安保基金，目前管理7只基金，擅长通过宏观经济分析研究和大类资产配置视角，把握市场趋势，投资业绩稳定优异、名列前茅。

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您在债券投资方面的优势是什么？

可以分为两个方面， 第一是我在日常工作中与投资人和同业交流较多，所以这几年我对机构行为和整个市场的资金流动比其他基金经理关注的更多。

第二是我的投资风格，经过多年的积累，我会更加关注个券、期限以及曲线上性价比相对较高的点或品种，所以对估值或性价比会观察得更细致一些。这两方面可能是我相对于其他组合或产品更有竞争力的地方。

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您是怎样跟踪资金流向和机构行为呢？

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我认为主要有三个方面。 第一是我们产品的负债较为多元化，可以比较及时的了解到投资人动向。我们公司各类公募基金产品的负债都是比较多元化的，可能两三年前还有很多基金是以表内的自营资金为主，但近两年理财资金、FOF以及各种类型的机构越来越多。在负债多元化的优势下，我们能比较早通过各个产品的申赎情况，了解各个投资者的大致想法以及整个资金的流向。

第二点是我们会在日常关注卖方分析师总结的各类机构交易数据，这些数据从中期角度可以提供较大的帮助，但在某种程度上还是会偏滞后一些。

第三，固收的同业圈中有各种各样的同业交流，虽然可能交流的很多数据不是非常全面，但也能够起到辅助作用，从而帮助我们更好的了解市场全貌。近两年机构行为对市场的影响比较大，大家也会花更多的时间和精力去关注，我前两年比较关注自营资金的流向， 最近两年则对广义基金、非自营资金的关注度更高。

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您基于什么逻辑确定久期？后续调整时会关注哪些因素？

久期是固收投资中最核心的一个要素，我觉得可以从两个方面来看。一是要对组合或对市场有一个偏中期的方向判断，过去几年我们也关注并总结公募基金久期中位数的情况，通过对我们自己的产品以及其他产品的观察回溯， 发现中位数久期基本处于2至2.5的区间，乐观情况下会达到3以上，悲观情况下则在1.5以下。我们会参考这个数值，即如果对市场比较乐观，就会提升久期到3以上，甚至可能接近4，其实大部分组合的久期很难超过4或5，接近4就是相对比较长的久期了；如果相对较为悲观，则就会把久期降到1.5以下，但也不会特别低，除非碰到2017年的情况，极低久期可能相对比较稳妥。

很多时候我们很难准确判断市场多空，一年甚至几年中准确把握的次数也不多，所以很多情况下（尤其是看不清市场走势的时候），就需要 我们将久期维持在中位数水平，这里我们可以参考卖方分析师测算的久期中位数并进行微调。

二是短期调整，尤其是我会用长期限利率债做波段，我主要根据一段时间内大家可能会关注的热点并结合技术分析，在较短的时间内（比如几天或几周）进行利率债的仓位调整，从而带来久期的调节，但这些短期操作不会大幅偏离中期的方向和判断。

另外，我们也需要关注市场整体久期，极端情况下可能会出现反转。观察近两年的公募基金表现，我们可以发现在久期极低或极高的时候胜率比较高，即可能会出现反转。操作的难点在于如何确定久期高和低的标准，比如2020年3-4月久期都在3以上，而今年1月底2月初的时候，很多基金的久期已经超过2.5，这和2020年相比虽然不算高，但是类比过去一两年也已经是较高的情形了。

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您认为久期的变化有什么指示作用呢？

我认为要根据市场的情绪判断，短期比如一周或两周内，久期会受市场情绪的影响，其测算也会有偏差，这种情况下久期变化的指示意义不大。特殊情况是市场情绪比较极致的时候，比如今年2月上旬大家都认为要继续降息，久期拉的比较高，收益率也处于较低的位置，这种情况下赔率其实不会很高，所以市场情绪比较亢奋的时候我们需要格外注意。此外这也涉及到偏左侧交易的问题，比如2020年3月久期很高，短端也很亢奋，大家认为收益率还会往下走，这时如果马上就降久期，则可能有些太偏左侧了。

短期的久期变化有预警的作用，市场久期比较高的时候，我们不一定要马上就降低久期，提前做与市场相反的操作有可能会偏左侧，所以我们要调整好节奏，可以不那么快的降下来，而是调整组合持仓，在需要降低久期的时候能较快实现。

另外就是考虑市场情绪的影响，如果所有卖方分析师都看多或看空，又或者同业的想法都比较一致，那可能确实会比较危险，如果分歧比较大，则可能是短时间的波动，这方面比较见仁见智。

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您对信用债是什么样的操作风格和操作方法？

无论对于信用债还是利率债，久期都很重要，信用债可选的品种、期限、评级比较多，所以特定久期可以存在多种组合，每个人的选择都有自己的风格，我主要会从以下几个方面考虑。

第一，我会尽量优选国企以规避踩雷、违约、信用风险事件等。我个人风险偏好比较低，性格也偏中性、保守，所以基本上会尽量优选国企。虽然国企也未必都不会违约，但是违约概率会相对低一些，总体来看我从大面上是偏一刀切的选择。

第二，我会根据期限来选择不同资质的债券。对于期限较短的，比如1年或1.5年以内的品种，我会在考虑信用风险的基础上做适当的、有限度的下沉；对于期限为3-5年的信用品种，会对其资质和流动性要求比较高，因为我希望这类品种能够随时变现；此外我还会结合这两类品种的持仓配一些长期品种，比如10年或30年的国开或国债。

最后，根据久期目标确定三类资产的比例，并持续动态优化。我会根据估值的情况，选择各期限品种，使整体久期达到预期值，同时会持续进行动态优化。具体来说，我会选择估值或性价比相对于其他品种或组合更有优势的品种或个券，如果我们选择的券种或个券有持续的竞争优势，那随着时间推移，组合的优势就会日积月累的体现，表现也会更加强健。

总结来说我对流动性要求比较高，但并不是收益率低、资质好的就一定流动性强，很多时候收益率高的品种也具有较好的流动性，比如过去一年半中的过剩品种，还有一些从网红逐渐开始回暖的品种，它们的收益还是很高，但流动性也很好。流动性的概念并不能几句话就讲清楚，但我对组合的流动性要求会相对较高，因为如果出现极端情况，如大额赎回或定开产品面临开放申赎，本身杠杆要降低的时候，要考虑组合在一周、两周或者一个月内能够很快变现，这是我自从业以来就有的深入骨髓的想法。

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实际操作中怎样基于估值或曲线进行调整？

信用方面，过去几年估值波动比较大， 对于短期限我会更关注一年到期的AA+，或一些资质相对比较好的AA； 对于中期限，即2-3年或3-5年的品种，我会关注比较强的AAA，因为这些才能快速变现； 对于期限再长一点的会关注二级资本债，然后根据估值情况对持仓进行调整。

有个经典的案例是2020年永煤事件后，信用债受到较大冲击，信用利差上行较多。2021年初经历了资金利率的快速上行之后，市场比较悲观，很多组合的久期都在1.2、1.3左右。那时我们也没有很乐观，甚至是偏悲观的，但是我选择的组合还是会比市场主流的想法更激进一些，永煤事件冲击后整体利差调整较多，当时的主流想法是更倾向于配置短期限品种， 而我更愿意配置一些两年AA+品种，一是因为这类品种和三年AAA的收益差不多，并且还可以加杠杆进一步提高收益率。这样即使收益率不下行，2021年的业绩也不会太差。

二是存在骑乘价值，当时市场基本上是把资金集中在中短期限，期限利差比较大。除收益较高外，两年还是比较凸的点，我们在投资中不能一味地追求久期低或高的品种，有时候还要考虑性价比，两年相对较凸意味着如果骑乘价值实现，在市场下行50bp的情况下（当时一年的收益在3.5%的水平），一年跑下来最差也有4%左右，这是偏中性甚至偏悲观的想法。所以从各个角度来看，２年AA+是一个相对较好的选择。事后来看也确实如此，２年AA＋是业绩最好的品种之一。所以年初构建这个持仓的时候，我们就认为即便市场跌了，这个组合也不会跑的太差，最后确实也基本上兑现了，这个是信用方面非常好的一个案例。

此外我也比较关注利率指数产品，尤其是中短期限利率债利差。现在市场流动性很充裕，我会以半年或者一年为单位进行切割，来看每个区间段整体的利差。2021年底，3Y-1Y利差出现了非常低的情况，因为3Y-1Y利差历史上基本在30BP-60BP的区间范围内，但是去年年底利差突破极限到24、25BP，这其实也突破了我的框架。事后来看，我认为主要有两点原因。 一是市场中资金量比较大，包括理财、广义基金等，对于二级资本债这种赛道债的需求比较大，这样整体会压低中等期限利差，尤其当时大家对市场不像现在这么悲观，看多的投资者很多，所以利差就压得比较低。 第二是2021年底的资金利率比较贵，大家对于久期很乐观，觉得还能下，但是对于跨季的损失很厌恶，所以那时候半年、一年的品种不受欢迎，包括现在的利率债也比较极端，大家对中等期限的会比较狂热。在当时那么极端的情况下，12月末短端利率快速下行，3年和1年的利差直接从20BP回升到40BP，今年2月初短端又比较亢奋，利差也进一步拉开，如果能抓住这个机会，在理想的高杠杆情况下，半年或者1年品种的资本利得绝对会比买三年期的高。

最后，不管是信用还是利率，都可能会有偏左侧交易的问题，比如在30BP就开始做陡曲线，那如果利差降到27、28BP，甚至24、25BP，这时就会比较难受。所以做策略时要想好会不会偏左侧，是不是不能一步做到位。衍生到现在的情况， 目前的曲线和去年相比还是比较陡的，很多人可能就有做平的动力，甚至我现在也有做平的想法，但最后能否兑现或怎么兑现都是不确定的。因为从目前陡峭化状态来看，陡峭化曲线在短期内较难破解，但一旦出现走平，变化也会非常迅速，所以在偏左侧的环境中，如何调整自己的节奏和仓位，这其中确实是有很大的学问，我自己也还在摸索。总结来说就是在看到估值曲线的一些极端情况或机会的时候也要想一想，这个机会是否可能至少在短期内是一个陷阱，是否需要准备好相应的预案。

关于做陡曲线，我其实对于衍生品的涉及非常少，首先是因为公募基金中操作不是很方便，第二就是现在整体的策略开发还不是很完善。我更多是关注组合的优化，即在设定久期后的选择，因为做公募时间久了，很多时候想的不完全是整个曲线的问题，而是怎么和市场不一样， 陡或平是根据跟市场的中位持仓进行的判断，我主要是想做一些不一样的、超额的。但我认为万变不离其宗，运用衍生品肯定还是有一些规律可循的。比如1、2、3年期的利率品种，想做陡或平的时候，就可以用短换长或长换短，能够产生比较明显的效果。

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您在实际操作中怎样运用杠杆？

我用杠杆还是比较多的，但是有句话说在前面，杠杆策略确实能够增强票息，但也会有一定的流动性风险，大家在使用的时候还是要重点关注和防范，因为对于个券的选择，每个人想法都不太一样，有时候可能会相对偏下沉，杠杆的使用也因人而异。

我自己在杠杆上用的会相对会充足一些，且各类产品情况是不一样的。对于定期开放式的公募产品，其在封闭期上限是200%，当然现在因为合同约定的限制，银行间基本很难突破140%，所以在息差相对较厚的环境中，可以尽量发挥杠杆的优势，或者说定开产品很多时候要更多去寻找交易所的债，因为交易所能够帮助我们突破140%的杠杆。

票息是比较重要的收益来源，所以在票息收益较为可观的情况下我会相对推荐更积极的杠杆。但这个时候也要看息差的情况，因为有时候息差很窄，可能没办法做杠杆，存在比较大的赌博成分，这时杠杆的意义就不是很大。 而对于公募品种，如果每天开放，就要考虑流动性和负债端的压力，所以需要在加杠杆的同时，尽量提高个券的资质和流动性，确保在策略改变或遇到赎回时能够快速降杠杆，因此杠杆的应用也比定开型产品更加谨慎。

固收投资是一个相对比较精细化的辛苦活，日常中大家可能会把杠杆看作资产端的收益，但实际上如何控制负债端的成本也很重要，所以要尽量做到精细化管理。我从业早期会考虑到隔夜7天、14天，以及跨月、跨季的影响，会和交易员沟通如何进行择时，对市场情况进行较好的判断，也会考虑交易所的隔夜融资成本，但这其实是有风险的，尤其对于规模较大、对流动性要求较高的组合。综上，有很多方法能够控制融资成本，日积月累下来对于考核压力相对较大的公募产品来说，一个BP可能就会导致几十名的排名差异，所以精细的成本控制是很重要的。

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您如何平衡票息策略和久期策略？

对我来说，这两个策略矛盾的地方不是很多。市场上大家的投资风格和派别不太一样，有的人可能偏好短久期下沉，这样可能是靠票息策略取胜，有的人在杠杆设置上会比较灵活、激进，其投资组合的范围偏高等级，主要通过久期取胜。

对于我而言，这两个策略相对比较平衡，原因主要有两点。一是我底仓构建的原则决定了不能做过度下沉，只能进行适度下沉，对整体流动性要求比较高，所以能够平衡两个策略。 二是由于我持仓的选择，整体底层收益率有时在竞争组里属于中等偏低的水平，这种情况下就或多或少需要久期方面的收益。换个角度来说，底仓决定了我的票息收益，但票息收益不太可能成为我的主要优势，所以还是需要从久期获取收益。我认为久期策略也不是说简单的配置10年或30年的品种就能够立即兑现收益获取资本利得，尤其对于偏相对收益的公募产品，久期很多时候是偏防守的策略。

举个例子，比如在目前市场情况下，我觉得更好的持仓结构是短久期信用债加10年或30年利率债，可能这种配置的组合久期跟市场一样在2附近，但实际上这个久期很多时候起到的是平衡和调节持仓结构的作用，如果市场收益率下行，那长期品种肯定可以贡献一部分超额收益，这是在市场相对偏中性，或者并没有那么乐观的情况下广义的久期策略。但是从狭义上来讲，在看到特别明显的背离信号时，确实有必要在某段时间把久期加上去，实行狭义的久期策略，但是如果想做到常胜，或者说胜率很高、赔率很大，是很难的。

对我来说，久期策略是偏广义的策略，即偏组合的概念，只要在一年中保证不犯错且有一两次抓住比较大的机会，就能形成竞争优势，就能弥补整体静态票息收益率较低的劣势。我认为把这两个策略结合起来、均衡一些效果会更好。

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您在看不清市场未来方向时如何应对呢？

在看不清市场方向的时候，我整体仓位会偏跟随市场，把更多精力放在比较有把握的地方。现在整体曲线比较陡的原因在于，一方面是大家对长端比较谨慎，另一方面是现在流动性偏宽松，大家都有较强的学习效应，会不自觉地去类比2020年三四月份的情况，当时的曲线更陡，所以对长端的担忧一直都在，而短端的套息空间也一直存在，就会出现这种状况。

我觉得未来利差肯定会被修复，那就会有两种情况，一是经济有较大的压力，长端利率一定程度下行，二是疫情被控制住，年中经济会稍微好一点，回到年初的上升趋势，央行稍微收一收，利差就会被动压缩。

此时就要考虑两个问题，一是现在这个状态到修复还需要的时间长短，如果还有一两个月的偏震荡情况，就要考虑在这种状况下是不是需要稍微加杠杆、或者套息、或者加一些久期，这也是对偏左侧时间长短的判断问题。

二是一旦出现修复，组合头寸、持仓、品种能不能很好去应对。此时可以选择极端性地做平曲线，比如直接半仓十年、半仓CD等，构造一个在这种情况下也能够应对的组合，我觉得整体上维持偏哑铃型的结构可能会更好，原因有三点。

第一是现在整体短端还有套息空间，第二是如果要持续两三个月，还是要选好相对比较凸的位置，这样如果未来两三个月市场出现调整，那所受的影响也不是很大。

第三是我会建议买一点10年或30年品种压仓，一旦出现经济不及预期或长时间处在低利率资金环境的情况，利差肯定还会有压缩的冲动。如果一直处于震荡状态，因为短端较多，杠杆会相对较高，还是能实现整体静态和短端的票息收益；如果长端下行，那这部分仓位能够赚取资本利得；如果短端调整，那需要构造、设计短端的品种选择。

首先是在期限上要选相对比较凸的位置，起到保护作用， 其次是在品种上选择，在期限相似的情况下，选择性价比相对较高的、如果未来调整跌的会少一点的品种，如果都是高等级的，可以在高等级里选择流动性最好的，因为一旦出现调整，可以迅速将其换掉，并且调整时肯定是信用债跌的更多，CD跌的较少，如果风险偏好尚且可以容忍，也可以下沉买一些期限较短的。在这种组合下，如果市场涨起来，因为有长期性的仓位，所以不会太吃亏，相反要是市场下跌，如果能及时变现，即便短端很多，整体的久期也不会特别差，这种组合在概率上会相对更稳健一些。

但如果市场压低了3-5年赛道品种的利差，而10年和1年的利差不动，哑铃型的组合就会比较吃亏，所以要在构建组合时就想好调整的方法，或者做好接受错误的准备。

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请问能分享一些您在做投资的过程中的心得或经验吗？

我做管理组合确实有一些体会，总结起来核心有三点。一是要先了解自己的性格，比如我自己会选择偏中性或者偏增强的策略，也是和我性格相对偏中性，或者说偏稳健，甚至偏保守有关。这时候利用性格的优点、弥补性格的缺点是很重要的，偏保守的性格在碰见大回撤的时候可能会表现得更稳定一些，但是如果碰到市场大上涨的行情，也要去规避性格的缺点。比如对于我这样偏保守性格的人来说，看到机会想买不买的时候可以先咬牙买一点，反过来对于偏激进的投资者来说，想买不买的时候买一半。

二是需要有完善的投资框架，投资框架也一直在变，从最早的基本面策略到现在更多地关注微观层面，需要不停地完善框架。

三是要保持一定的连贯性，虽然很多因素一直在变，但自己的性格以及基本框架也不会变太多，没有框架就没有锚，虽然这个锚有时会出错，但拉长时间来看，对的次数和胜率会更高一些。其次也是要保持较稳健的业绩表现，对于组合管理，我觉得需要尽量规避信用风险，控制净值回撤，业绩不需要在一段时间或者一年内特别出彩，但是需要足够稳健，比如保持年化4%或5%的收益，这种业绩表现也能受到顾客的满意。

访谈时间：2022年5月

作者：刘 郁

来源：郁言债市

风险提示：

以上观点仅代表嘉宾个人意见，不代表投资建议。嘉宾意见及关注方向并非基金绝对投资方向，仅供参考，且未来可能发生变化。所载信息或所表达的意见仅为提供参考之目的，非为对相关证券或市场的完整表述或概括。市场有风险，投资需谨慎。